作者：啊咪老师           时间：2018年8月27日

     2018年的上半年，港股市场不平静，开年是梦幻般的暴涨1月，然后就是半年漫长的阴跌，期间穿插着各种政策风险的原地爆炸，“毛衣战”升温，光伏补贴退坡，机场建设费的返还取消，疫苗事件的爆发，教育板块《民促法》的修订案等等，上半年不踩个雷都不好意思说自己是价值投资者，然后，当以为已经黑到不能再黑的时候，疫苗事件的余波再次升温，毕姥爷被免职又引起医药股的一轮杀跌...

     今年的行情啊，突出一个惊喜，强调一个意外...

     今年新进港股通的康臣药业（1681.HK）也很水逆的中招了。

     一、Q2滑铁卢

     2017年年初，康臣药业以3.837元/股回购弘毅手中的15%股权，耗资5.6亿，到11月以6.6元/股向远东宏信（3360.HK）配售4358.5万股（约总股本5%），融资2.84亿，这一波财务操作很完美，低位回购，高位配股，增厚股东权益。随后，远东宏信在场外接了一部分弘毅退出的股数，在2017年财报的时候，远东宏信持股比例提高到9.22%。

      到了2018年就是浩浩荡荡的去杠杆运动了，5月14日，商务部发布了《关于融资租赁公司、商业保理公司和典当行管理职责调整有关事宜的通知》，确认自4月20日起，上述金融行业的监管职责正式移交银保监会履行。意味着，融资租赁业务划归至银保监会管理，那么监管收紧或将是大势所趋。

      随后，5月31日，远东宏信以8.55元/股的价格把手中的持股都清掉了，持股半年多回报近30%，很舒服了，所以那天股价放了天量大跌8.12%，但是基本还是撑住了。然而，几天后，6月5日，上市公司公告工厂检修事宜，从5月1日开始停产检修，预期到6月14日全面恢复生产。如果股东减持还只是股价问题，那工厂检修就是实打实的影响业绩了，即使考虑渠道库存的因素，玉林1个月左右的营收影响肯定是有。

      前有机构减持，后有检修公告，这种节奏，像我们这种阴暗的人当年免不了有点阴暗的想法了...

      远东减持的时候股价还能稳在高位平台，检修公告后直接就打穿了，随后股价随着弱市一路缩量下行，虽然期间公司高管安郁宝、黎倩都有出手增持，但是也顶不住弱市的市场情绪。

      6月14日，工厂如期恢复生产，上市公司还组织了一波现场调研，期间提及今年计划新增四条核心产品的生产线，其中，酊剂制剂两条（供正骨水等生产，预计7-8月开始吊装），固体制剂两条（供湿毒清胶囊和鸡骨草胶囊等生产，目前正在吊装调试），预计新增产线和原有升级可以新增产能4亿人民币达到12亿人民币。

      随后进入业绩期前的静默期，股价就风平浪静一路无量跌。

      二、中报的逆袭

      8月21日中午，康臣药业公布上半年业绩，营收8.69亿元，同比增长13.0%，毛利为6.52亿元，同比增长12%。归母净利润为2.19亿元，同比增长18.5%，每股基本盈利为0.2564元，不派息。

      按产品系列分类，肾科药物销售同比增长约15.7%，其中尿毒清颗粒仍然是公司的核心产品，维持在肾病口服现代中成药的领先地位；医用成像对比剂销售同比增长约3.7%，仍然稳占国内磁共振成像对比剂市场的前列；骨科药物销售同比增长约33.1%；皮肤科药物销售同比增长约4.6%；妇儿药物销售同比增长约15.1%及其他药物销售同比下降约3.9%。

      原康臣体系的尿毒清在医保乙转甲后，维持业务的稳健增长趋势，成为集团的现金牛业务；医用成像业务受新产品注册进度的影响，维持低位数的增长。玉林今年业务增速整体表现受停产影响，营收增速只有6.1%，但利润增速有14.9%，各产品线表现比较分化，骨科类的表现依然强劲，但是皮肤科的增速开始放缓，妇儿药增速回归正常增速。

      自2016年7月收购玉林制药至今经营情况持续改善，净利率从不到10%逐步提升到进20%，上半年净利率提高到21.3%的水平，体现出康臣在并购及投后管理方面的能力。

      2017年10月，玉林制药启动在国内A股上市可行性的研究与筹备工作，从今年业绩会管理层的反馈来看，A股发行政策不确定性非常大，还在持续的做沟通，同时不排除借壳或者先到新三板挂牌的可能，同时根据2017年年报的指引，新的玉林生产基地规划用地600多亩，计划总投资额逾人民币10亿元，预期产能将是目前的6倍。

      从管线结构来看，康臣体系以尿毒清为首的品种依然是现金牛，玉林体系的品种才是业绩弹性的来源，中报出来之后，即使有停产的影响，玉林也稳住了增长，H1的利润增速18.5%，全年要维持20%的利润增速指引还是可能的。

      在管线之外，细看各项财务指标，应收余额下降13.4%至8.4亿，库存余额下降11.5%至1.76亿，经营性现金流大幅改善，同比增长427.8%至3.92亿，财务指标的改善也比较显着。

      中报唯一不如意的地方就是没有派息，根据业绩会的指引，预留点现金在现在的经济环境可能有比较好的并购机会，再者如果玉林需要借壳也需要资金，除此之外，这份财报能够打消之前“减持+检修”的阴暗想法，动态市盈率不到10倍，过去三年估值的下限区间，股价自然就触底反弹了。

      三、中药的出路

      不到3个月，不放量的情况下跌了40%，估值从16倍左右杀到10倍左右，这已经不是单纯能用那些阴暗的想法来解释的了，某种程度上也体现出市场对中药股的偏好的变化。

      后医改时代下，医保资金支付压力凸显，“医保控费”对国内医药企业现有的处方药业务模式形成冲击。随着医疗服务向公共服务定位转变，公共财政成为医疗支付主体，医改深化后，对于相关方而言，药品从收入项变为成本项，使得降价成为招标的主旋律，处方药面临准入和价格维护困难。

      曾经极具“中国特色”的中药企业的业务都受到了剧烈的政策冲击，像步长制药（603858.SH）这种中药注射液龙头在A股都跌到15倍的市盈率左右，中药再想走大处方的路子不现实。

      中医中药有几千年文化的传承，具备深厚的社会文化基础，受众人群广泛，国家对中医药发展一贯秉持扶持和促进的态度，“健康中国”战略明确提出“坚持中西医并重，传承发展中医药事业”。作为中国的国粹，传统文化中不可或缺的部分，政府是不可能放弃中药的，而且中药也有着良好的群众基础，中药不是没得做，关键是找到路子。

      目前看到比较好的发展路径不外乎就是：1）沿着中药现代化发展的中药配方颗粒；2）还有就是离开处方市场转战消费品属性更强OTC市场。

      可以看到各大中药企业的OTC板块都比其他板块表现好，像中国中药（570.HK）的中报，OTC板块增速有25.5%，远比处方药板块快。

      回看另一个中药企业康恩贝（600572.SH），在Q1财报中，大品牌大品种工程项目的品牌产品累计实现销售收入12.80亿元，同比增长81.85%，“康恩贝”牌肠炎宁系列产品、“金笛”牌复方鱼腥草合剂、“康恩贝”牌三七药酒销售收入分别达到2.03亿元、1.41亿元、0.19亿元，同比增长分别达到135.78%、385.92%、481.39%...

      OTC板块确实很强势，除了Q1的流感因素之外，还是要探究下是什么带来了这个增速，还是要回到故事开始之初，去年康恩贝董事长嘴炮的时候，澄清公告中提到一句“国内类似家电行业的经验”，但是往上上找不到关于这个的线索，医药怎么和家电搞上关系了？这个画风很清奇...

      恰巧，我看东西比较杂...可以猜到胡老板想说啥...

      OTC板块，其实就是消费品的逻辑，因为最终的有效是消费者直接感知的，所以教育消费者就可以了，不用教育医生，而在教育中国消费者方面，中药有着源远流长的信任基础...

      所以在产品质量过硬的情况下，打法按照消费品那套“大投放+大渠道”，谁用谁知道...

      家电领域的大拿徐春老师的《当我们在买消费股，我们到底在买什么？》你值得拥有，看完相信你更能理解那句“国内类似家电行业的经验”。

      此时此刻的OTC市场，主要线下渠道零售药店正在进行剧烈的收敛，线上渠道早已经收敛但仍未成熟，当渠道在快速收敛的时候，往往会加速大品牌的产生，回看家电历史，美的、格力、海尔的崛起与苏宁、国美的崛起是同步的，渠道收敛了，大厂家的广告投放效率会大幅提高，在产品力之外的投放能力就是新的门槛。

       商务部数据统计显示，2017年药品零售市场销售额为3987亿元，同比增长9.0%，增速下降0.45个百分点，2017年12月31日全国药店总数预计达49.96万家。截至2016年，零售连锁率49.37%，销售额前100位的药品零售企业门店总数5.43万家，占全国零售药店门店总数的12.2%；销售总额1070亿元，占零售市场总额的29.1%。药店零售行业在加速证券化，上市集团军的并购速度相信有关注的人都会知道，线下大渠道的诞生加上线上大渠道，虽然对渠道的议价能力会下降，但是对应的渠道管理效率，投放转化率都会显着的提高，行业的门槛提高了，竞争格局就相对健康了，属于OTC的美好时代是正在来临。

      虽说行业的发展阶段确实是可以借鉴“国内类似家电行业的经验”，当策略都是类似的时候，回到最根本，还是产品力，还是这个药能不能让消费者认可，打铁还 需自身硬啊...

      康臣拿下的玉林制药前身广西玉林制药厂始建于1956年，是国家商务部首批认定的“中华老字号”企业之一，其中独家品种20个、地理标志产品1个、中药保护品种12个。

      这种企业历史，对中药企业而言就是不可复制的资源禀赋，只要策略对，OTC市场刷起来是稳稳的，过去两年玉林的业绩改善已经证明了康臣是有能力去做OTC市场的，销售人员已经从去年底的200多人增至目前的560人，预计未来2-3年将增至1000人，一旦搭建了一个全国的OTC销售网络，未来并购或者孵化的新品种，商业化放量的路径就比较顺利了。

      如果再看远一点，未来处方药外流的趋势是确定的，届时目前药品的销售体系必然要迎来重构，处方药销售队伍和OTC销售队伍应该会有更深入的合作，OTC的渠道价值会进一步放大。

      因此，一个OTC商业化网络是康臣长期来看最大的看点，玉林只是短期业绩的催化剂。

      结语：

      有丰富的联想能力，有时候能让我们躲过很多雷；但是有不带情绪的数据解读能力，有时候能让我们抓住一些机会。

      这半年的康臣就演绎了这么一出悲喜剧，即使上半年受检修影响业绩增速略微放缓，但是全年20%的增速还是可以预期的，其实故事的最后，并没有这么悲观。